Тренды и Трейды

Пять копеек на злобу дня. В эфире какое-то оживление на тему того, насколько хорошо для облигационеров, если у эмитента ВДО много банковского долга и немного облигационного. Мол, банки кому абы кому денег не дают. С этим сложно спорить. Но есть нюанс: банки, как правило, легче и быстрее изымают деньги у заемщика. Во-первых, потому что значительная часть банковского долга обеспечена залогом. То есть у банка есть залоги и, соответственно, преимущественный доступ к определенным активам компании. Но даже без залога банк нередко имеет преимущество перед облигационером. Если в облигациях нет ковенантов, то облигационер может начать действовать в отношении компании, по сути, только после дефолта. Банк же — как только ему что-то не понравилось. Если ковенанты в облигациях предусмотрены, у банка все равно остаются преимущества: 1. Как правило, в кредитных договорах ковенанты жестче и, следовательно, нарушаются раньше облигационных. И у банка возникают требования к досрочному возврату кредитов в то время, когда у держателей облигаций еще нет повода возбуждать какие либо корпоративные действия. 2.Банк имеет доступ к большему объему информации, включая управленческую отчетность. В отличие от облигационера, он может требовать предоставления нужной ему информации и оперативно реагировать на ухудшение ситуации. 3.Даже в равных условиях банк до дефолта будет быстрее и уж точно организованнее, чем любое облигационное сообщество. В кредитных договорах, кроме того, часто есть механизмы безакцептного списания средств заемщика. То есть банковский кредит, даже необеспеченный, по факту может быть долгом с более высоким приоритетом, чем облигационный — даже при формальном юридическом равенстве. Это не только российская, а в некой степени общепризнанная проблема. Но регулируется она по-разному. В России — пока слабо. Судиться можно, но долго; а будет ли это успешно, зависит от деталей конкретной сделки, договоров и уже совершенных действий банка. А дальше — арифметика Возьмем для простоты предельные случаи. У компании А долгов на 1 млн рублей: 0,75 млн рублей — банковский кредит; 0,25 млн рублей — облигационный заем. Все эти долги надо отдать, а активов — только на 0,8 млн рублей. В ситуации равенства каждый кредитор получил бы по 80 копеек на рубль долга: общий дисконт — 20%. Но если банк не лох, он первым сообразит, что к чему, и успеет изъять свои 0,75 млн рублей. Облигационерам останется 0,05 млн рублей на 0,25 млн рублей долга. То есть владельцы облигаций получат: 0,05 / 0,25 = 20% Иными словами, 20 копеек на рубль номинала. Или дисконт в 80%. У компании Б те же дела, только соотношение долга - наоборот: 0,25 млн рублей — банковский долг; 0,75 млн рублей — облигационный заем. Шустрый банк опять забрал свое и оставил бондхолдерам «делить апельсин». Но в этом случае владельцам облигаций достанется: 0,8 - 0,25 = 0,55 млн руб. на 0,75 млн рублей облигационного долга по номиналу: 0,55 / 0,75 ≈ 73% То есть облигационер компании Б получит примерно 73 копейки на каждый рубль долга перед ним. Что явно лучше ситуации компании А, где бондхолдеры получают по 20 копеек на рубль. Получается, что «хорошая» — с высокой долей банковского долга — компания А выплатит облигационерам в разы меньше, чем «плохая» компания Б. Какие выводы 1.Высокая доля банковского долга легко может сыграть против владельцев облигаций. Сам по себе банковский долг — не знак качества и не защита для бондхолдеров. 2.Особенно стоит задаваться вопросом, когда банковский долг замещается облигационным. Это может быть обычной оптимизацией структуры фондирования. А может означать, что более информированный кредитор сокращает риск, передавая его менее информированному рынку Это стандартная проблемная ситуация. IR объяснит ее так: кредитное качество эмитента улучшается, потому что высвобождается имущество из-под залога. Растет свободная залоговая масса — и далее по презентации. Проблема в том, что такое имущество зачастую просто довносится в залог по уже существующим банковским кредитам. Для облигационера свободной залоговой массы может в итоге и не прибавиться. 3.Также не вредно задумываться, если компания гасит банковские долги из оборотного капитала. IR объяснит это оптимизацией оборотного капитала, бизнес-модели или еще чего-нибудь. Иногда так оно и есть. Тем не менее, это может означать, что банки используют свой фактический приоритет, вытаскивая сундуки с тонущего корабля раньше остальных кредиторов. Финал В общем, жизнь сложна и разнообразна. За это мы ее и любим. Правда?