Евгений Коган l Личный блог l Не только про инвестиции

Один из самых распространенных вопросов — чего ждать от рубля. Мы полагаем, что рубль вполне может еще укрепиться, несмотря на пятикратное увеличение покупок валюты Минфином. На первый взгляд, это противоречит логике: государство выходит на рынок с дополнительным спросом на валюту, а рубль не слабеет. Но здесь есть несколько важных нюансов. Мой основной тезис: сейчас предложение валюты может расти быстрее, чем государство увеличивает спрос на нее. Разберем по пунктам. 1️⃣ Нефтяная выручка может перевесить покупки Минфина. С 7 октября по 6 ноября Минфин увеличил ежедневные покупки валюты и золота с 2,5 до 12,7 млрд рублей. С учетом операций ЦБ чистый объем покупок составляет примерно 12,12 млрд рублей в день. Это существенный рост. Но важно понимать, что происходит с другой стороны рынка. Высокие цены на российскую нефть увеличивают экспортную выручку. При этом эффект проявляется не мгновенно: между продажей нефти, поступлением денег экспортеру и конвертацией валютной выручки в рубли есть временной лаг. К середине октября российская нефть Urals заметно подорожала, а ее цена в отдельные моменты превышала цену Brent. Это увеличивает потенциальный объем валютной выручки экспортеров. Что получается? Минфин покупает валюту, оказывая давление на рубль. Но экспортеры одновременно могут продавать больше валюты, поддерживая рубль. Если второе перевешивает первое, рубль укрепляется. 2️⃣ Валютный рынок реагирует не только на нефть, но и на сроки поступления выручки. Здесь есть важная тонкость. Допустим, экспортер получил больше долларов, но пока не продает их на внутреннем рынке. Тогда высокая цена нефти еще не означает немедленного укрепления рубля. Но когда экспортерам нужны рубли для уплаты налогов, выплаты зарплат, расчетов с поставщиками и других расходов, они активнее конвертируют валютную выручку. В октябре этот фактор особенно интересен в преддверии налоговых платежей. Получается, что нефтяная выручка создает потенциальное предложение валюты, а налоговый календарь определяет, когда часть этого предложения появится на рынке. Именно поэтому реакция рубля на изменение цен на нефть может быть отложенной. 3️⃣ Покупки Минфина не так велики на фоне всего валютного рынка. Давайте посмотрим на масштаб. Чистые покупки валюты составляют около 12,1 млрд рублей в день. При условном курсе 83 рубля за доллар это примерно $146 млн в день. Это заметная величина, но не настолько огромная, чтобы она автоматически определяла курс независимо от остальных факторов. Если экспортеры продают валюты больше, чем государство покупает, баланс рынка может складываться в пользу рубля. Кроме того, рынок реагирует не только на фактические операции, но и на ожидания. Когда Минфин объявляет об увеличении покупок, участники рынка могут заранее учитывать этот фактор в ценах. Иными словами, увеличение покупок валюты — это фактор давления на рубль, но не гарантия его ослабления. 4️⃣ Высокая ключевая ставка продолжает поддерживать рубль. Пока рублевые инструменты обеспечивают высокую доходность, держать деньги в рублях относительно привлекательно. Это касается прежде всего депозитов и облигаций с фиксированным доходом. Однако здесь важно не переоценивать эффект. Высокая ставка сама по себе не создает валюту на рынке. Она прежде всего ограничивает кредитный спрос, охлаждает внутренний спрос и может сдерживать спрос на импорт. А значит, косвенно снижает потребность экономики в иностранной валюте. Но есть и обратная сторона: если рынок начнет ожидать быстрого снижения ставки, привлекательность рублевых инструментов может уменьшиться. Поэтому значение имеет не только текущая ставка, но и ожидания относительно ее дальнейшей динамики. А пока ЦБ, скорее всего, вряд ли планирует снижать ставку. 5️⃣ Импорт может оставаться слабым. Для курса важна не только экспортная выручка, но и то, сколько валюты требуется импортерам. Если внутренний спрос охлаждается, инвестиционная активность замедляется, а импорт растет не слишком быстро, потребность в покупке иностранной валюты ограничивается. В результате даже без существенного увеличения экспортной выручки рубль может получать поддержку. И наоборот: восстановление импорта способно ослабить рубль даже при благоприятных ценах на нефть. Здесь нужно смотреть на фактические объемы импорта, а не только на динамику нефтяных котировок. Ну и напоследок. У меня есть высокий уровень уверенности: ситуация на Ближнем Востоке в ближайшие несколько недель продолжит накаляться. А это значит — цены на нефть имеют шанс на продолжение роста, что может еще немного укрепить рубль. Во фьючерсной стратегии продолжаем держать ставку на дальнейшее укрепление рубля. Так что все спокойно. 👨‍💼Евгений Коган в MAX и ВК