Евгений Коган l Личный блог l Не только про инвестиции

Чего там Америка-то посыпалась? Если говорить про американский рынок, то тут спокойно как-то. (Здесь всё понятно — не до этого на фоне большой войны.) А в мире частных рынков разворачивается тихий, но очень показательный стресс-тест, который очень нервирует остальных. Фонды private equity и private credit — особенно те, которые активно продавались состоятельным частным инвесторам как «полуликвидные» или evergreen-фонды, — всё чаще ограничивают вывод средств инвесторов. Этот механизм называется gating. Чтобы понять масштаб происходящего, нужно посмотреть на размеры рынка. Глобальный рынок private credit за последнее десятилетие вырос взрывными темпами и сегодня оценивается примерно в $2–3 трлн активов под управлением. Если смотреть шире, то весь сектор private markets — включая private equity, инфраструктурные и реальные активы — уже превышает $15 трлн. Особенно быстро растёт сегмент evergreen-фондов, ориентированных на клиентов wealth management. Такие фонды обещают периодическую ликвидность, хотя инвестируют в неликвидные активы. К середине 2025-го объем evergreen-фондов private credit достиг примерно $644 млрд. ▪️Как работает gating В большинстве таких фондов прописано правило, позволяющее управляющему ограничить вывод средств до примерно 5% от стоимости активов (NAV) в квартал. Если инвесторы подают заявки на вывод больше этого лимита, выплаты распределяются пропорционально. Остальная часть переносится на следующий квартал. Иными словами, инвесторы выстраиваются в очередь к выходу, но выйти может только небольшая часть из них. Управляющие объясняют это защитой оставшихся инвесторов. Если фонд начнет срочно продавать частные кредиты или доли в компаниях, это может привести к распродаже по сильно сниженным ценам и обрушению стоимости портфеля. ▪️Примеры ограничений в 2026 году Несколько крупных фондов уже столкнулись с повышенными запросами на вывод средств. Один из заметных примеров — North Haven Private Income Fund компании Morgan Stanley объемом примерно $8 млрд. Фонд был вынужден ограничить вывод средств лимитом 5% NAV за квартал после резкого роста заявок на погашение. Похожая ситуация возникла и в кредитной платформе HPS Corporate Lending, связанной с BlackRock, где также были ограничены выводы средств, когда заявки превысили квартальные лимиты. В целом многие крупные управляющие — включая Apollo, KKR, Blackstone и Blue Owl — работают на рынке private credit, который сегодня превышает $2 трлн, и давление со стороны инвесторов начинает ощущаться во многих фондах. ▪️Почему инвесторы хотят выйти Есть несколько причин. Во-первых, высокие процентные ставки. Сегодня инвесторы могут получать приличную доходность в ликвидных инструментах вроде гособлигаций и фондов денежного рынка. Во-вторых, часть портфелей private credit имеет значительную экспозицию к технологическому сектору и компаниям, связанным с AI, где оценки и перспективы начали вызывать вопросы. В-третьих, многие инвесторы недооценили структурное несоответствие ликвидности. Активы фондов могут быть рассчитаны на 5–7 лет, а возможность выхода предлагается каждые несколько месяцев. Такой, знаете ли, классический разрыв дюрации активов и пассивов. В обычное время это особой проблемы не создает. Но когда все занервничали… Главная проблема По сути, речь идет о классическом финансовом конфликте. Активы private credit — это долгосрочные и неликвидные займы, но фонды продаются инвесторам как инструменты с квартальной ликвидностью. Когда приток денег превышает отток, система работает идеально. Но когда инвесторы начинают массово выходить, механизм опирается на gating. Продолжение ⤵️