Евгений Коган l Личный блог l Не только про инвестиции

«Норникель»: сильный отчет и нюансы по дивидендам У меня всегда вызывало восхищение металлургическое производство. Огромные цеха, монструозные печи, расплавленный металл, рабочие-богатыри и прочие прелести крупных комбинатов. Романтика! Как известно, флагман российской металлургии — это «Норильский никель», который по совместительству является еще и одной из крупнейших горнодобывающих компаний мира. Сегодня ознакомился со свежим финансовым отчетом компании за 2025 г. и увидел там много интересного. Вкратце об основных цифрах. Выручка выросла на 10% г/г до $13,8 млрд, чистая прибыль подскочила на 36% до $2,5 млрд, а свободный денежный поток практически удвоился и составил $3,5 млрд. В целом все хорошо, и многие, увидев результат по FCF, уже потирают руки в ожидании дивидендов. Однако, копнем чуть глубже. Во-первых, чистый долг, который на конец 2025 г. составил ни много ни мало $9,1 млрд, а расходы на его обслуживание выросли на 4,2%. Высокие ставки делают свое дело, несмотря на то, что по итогам прошлого года ГМК сократил долю рублевых обязательств. Тем не менее существенная часть операционной прибыли «съедается» финансовыми издержками. При этом соотношение чистого долга и EBITDA остается на комфортном уровне — 1,6х против 1,7х в 2024 г. Так что в целом тут опасности для финансовой устойчивости нет, и ГМК полностью контролирует ситуацию с долгом. Но проблема в том, что платить за него приходится немало. Идем далее — capex. Ежегодно компания тратит порядка $2,6 млрд на поддержание производства и обновление основных средств, то бишь фондов и ключевых активов. А еще санкции, трудности с квалифицированными кадрами, критическая ситуация с западными технологиями. Здесь каждая копейка инвестиций — на вес золота, которое нынче, как известно очень дорогое. Есть еще один момент — неопределенность. Да, сегодня мы видим, что конъюнктура рынков меди и платиноидов весьма благоприятна. Да и прогнозы ведущих инвестбанков, в основном, радужные: рост спроса и дефицит предложения (особенно по меди) делают свое дело. Однако, тучки на этом, казалось бы, ясном небе все равно могут появиться. Во-первых, мировая экономика сегодня — далеко не эталон стабильности. Во-вторых, на глобальном рынке цветных металлов последнее слово всегда остается за китайцами, а тут присутствует известная доля неопределенности. Ну и, безусловно, крепкий рубль — бич всех экспортеров, и «Норникель» здесь не исключение. Затраты компании номинированы в рублях, а львиная часть выручки — в валюте. Соответственно, потери при текущем курсе USD/RUB неизбежны. В целом впечатление от отчетности позитивное, и мой диагноз: финансовое здоровье компании по результатам «чек-апа» не вызывает опасений. Но есть нюансы, которые проанализировал выше. Именно это пока вынуждает компанию проводить консервативную политику относительно дивидендов. Тут как будто между молотом и наковальней: и с акционерами хочется поделиться, и деньги сохранить на всякий «пожарный». Последнее — вполне бизнесовый подход, с учетом существующей реальности. Несмотря на жесткие внешние условия, «Норникель» демонстрирует рост показателей и сохраняет рентабельность на высоком уровне. В целом, если все пойдет без каких-то форсмажоров, есть шанс, что компания может вернуться к дивидендам. Для этого нужно продолжать наращивать денежный поток и снижать долговую нагрузку. Ну а это — вопрос времени. 👨‍💼Евгений Коган в MAX и ВК