Евгений Коган l Личный блог l Не только про инвестиции

ЛУКОЙЛ уже сообщил, что намерен продать международные активы на фоне санкций. Вероятнее всего, часть активов будет реализована с существенными дисконтами, что существенно снизит реальные справедливые денежные потоки, которые могла получить бы компания от продажи. Компания может получить, по некоторым оценкам, порядка $8-10 млрд в случае продажи активов. По нашим оценкам, сумма будет меньше из-за дисконта, который может доходить до 50-70% в зависимости от статуса дружественности/недружественности стран. Также нужно учесть риски и большие трудности с выводом денег из зарубежных стран в условиях санкций. Денежные средства могут быть заблокированы. Как санкции сказываются на деятельности компаний? ✔️ Увеличение дисконтов на поставляемую нефть и нефтепродукты. ✔️ Сокращение экспортных поставок. ✔️ Увеличение операционных расходов из-за перестройки логистических маршрутов. Как показывает практика, значительного влияния от санкций, например, на Газпромнефть и Сургутнефтегаз, которые были включены в SDN ранее, не оказалось. Компании снизили свои финансовые показатели из-за ухудшения конъюнктуры. Разумеется, увеличились операционные расходы, но это все еще контролируемо компаниями. Тем не менее, нельзя недооценивать санкции на фоне результатов Газпромнефти и Сургутнефтегаза. У ЛУКОЙЛа наиболее ярко выражен экспортный потенциал и имеется высокая доля зарубежных активов. Может ли быть отмена дивидендов? Вероятность ненулевая. СД компании, на котором должен был рассматриваться вопрос дивидендов, отменен. ЛУКОЙЛ заявил, что будет назначена новая дата. В практике компании такого еще не было, беспрецедентный случай. Хоть ЛУКОЙЛ и славится своей сильной корпоративной культурой (всегда добросовестно созывали собрание совета директоров, выплачивали дивиденды, проводили байбэки), но риск невыплаты есть. Дивиденды действительно могут быть временно отменены из-за: ✔️ Введенных санкций. Компании может потребоваться время для анализа ситуации. ✔️ Проведенного байбэка в 1П2025. Причем последствия для котировок будут достаточно серьезные. По нашим оценкам, бумаги могут упасть примерно на 8-10%. Такое падение вызовет падение и самого индекса Мосбиржи. Решение не платить в текущей ситуации выглядит эффективным с точки зрения бизнеса, компании действительно нужно дополнительное время для анализа. Однако, если ЛУКОЙЛ все-таки заплатит, то дивидендная вилка составляет 350–460 руб./акция за полугодие, что поддержит котировки. Доходность 6,4-8,4%. Увидим неплохой краткосрочный отскок в бумагах. Вообще, базовые ожидания рынка были таковы, что ЛУКОЙЛ за весь год сможет заплатить 800-850 руб./акция. Иными словами, это одна из лучших доходностей на рынке. В качестве сравнения, Газпромнефть, после попадания в санкционные списки, снизила дивиденды, осознанно уменьшив % от чистой прибыли. ЛУКОЙЛ может последовать такому же примеру и заплатить не 100% свободного денежного потока, а, предположим, 50-75%. Стоимостная оценка. ЛУКОЙЛ по EV/EBITDA(2,3х) сейчас одна из самых дешевых историй в секторе. С точки зрения показателя P/BV(это соотношения капитализации к стоимости капитала), он также приближается к зоне, где исторически было выгодно приобретать акции. Базовый прогноз строится на том, что ЛУКОЙЛ заработает 1247 млрд руб. EBITDA за 2025 г. Это эквивалентно EV/EBITDA 2025 на уровне 2,6х против 2,3х текущего значения. То есть, существенного дисконта нет. С точки зрения P/B, интересным выглядит значение 0,55х, то есть, 4800 руб./акция и потенциал снижения от текущих уровней порядка 12%. Причем с 2023 г. ЛУКОЙЛ в среднем торговался по P/B в диапазоне 0,55-0,65х. Иными словами, в условиях санкций необходим больший дисконт, нежели текущая рыночная цена для набора позиции. Продолжение ⤵️