💣 Дефолт на 592 млн: что было видно в отчетности заранее История OR Group — бывшей «Обуви России» — хороший пример того, как финансовые проблемы эмитента могут проявляться задолго до того, как дефолт становится новостью. В январе 2022 года компания не смогла погасить выпуск облигаций БО-07 на 592 млн рублей. Это стало техническим дефолтом, а в феврале — фактическим. Дальше последовали дефолты по другим выпускам, реструктуризация и банкротство. Держатели облигаций столкнулись с невыплатами и многолетним взысканием задолженности. Разберем, что можно было увидеть в цифрах. 1. Запасы, которые плохо превращались в деньги У компании почти 70% активов составляли запасы готовой обуви. Само по себе большое количество запасов для ритейла нормально/ Проблема была в их оборачиваемости: в 2021 году она составляла около 4,7 года — примерно в 9 раз хуже среднего значения по сопоставимой выборке. То есть компании требовалось очень много времени, чтобы превратить складские запасы в продажи и деньги. Именно здесь возникает важный вопрос для кредитора: активы на бумаге есть, но насколько быстро их можно превратить в деньги для обслуживания долга? Позже проблема проявилась и в отчётности: за 2021 год OR Group создала резерв под обесценение запасов на 4,7 млрд рублей. 2. Собственный капитал не всегда означает финансовую устойчивость На бумаге у компании был значительный собственный капитал. Но одного размера капитала недостаточно, чтобы оценить способность эмитента платить по долгам. Важно смотреть, из чего этот капитал состоит и насколько ликвидны активы. Если значительная часть активов — товары, которые сложно быстро продать по балансовой стоимости, их реальная ценность для кредитора может оказаться намного ниже. 3. Что происходило с деньгами внутри группы В январе — начале февраля 2022 года эмитент заключил более 20 сделок по займам со связанной МКК «Арифметика» на общую сумму 833 млн рублей. Для анализа кредитного риска это тоже важный момент: инвестору стоит смотреть не только на размер долга, но и на движение денег внутри группы и связанные стороны. При этом важно учитывать хронологию: часть этих сделок пришлась уже на период после технического дефолта 20 января. 4. Ковенанты уже показывали проблему В условиях некоторых выпусков было прописано ограничение: при превышении отношения чистого долга к EBITDA 4:1 у держателей возникало право требовать досрочного погашения облигаций по номиналу. И это очень полезный урок для инвестора. Не стоит ограничиваться показателями из презентации компании. Нужно читать условия самого выпуска и смотреть, какие события дают держателю право требовать досрочного погашения. Кроме того, условия выпусков содержали положения о кросс-дефолте, поэтому проблемы по одному обязательству могли распространиться на другие выпуски и увеличить объём требований к компании. 5. Высокая доходность тоже была сигналом Перед дефолтом облигации OR Group предлагали доходность заметно выше рынка. Это не означало автоматически, что эмитент обязательно обанкротится. Но высокая доходность была сигналом: рынок требовал дополнительную премию за кредитный риск и ликвидность. В случае OR Group эта премия оказалась связана с реальными проблемами бизнеса и долговой нагрузкой. ❗️Главный вывод В облигациях важно смотреть не только на купон. Нужно оценивать, сможет ли эмитент обслуживать и погасить долг: смотреть на оборачиваемость активов, денежный поток, долговую нагрузку, покрытие процентов, ликвидность, ковенанты и структуру группы. Именно такой разбор позволяет понять, почему одна облигация с доходностью 20% может быть интересной возможностью, а другая — слишком рискованной. 💁♂️ Как это выглядит на практике Прямо сейчас в агрессивном облигационном портфеле IF+ готовится новая сделка. Ориентир по доходности — выше 24% годовых. Прежде чем принять решение, аналитики разобрали эмитента и основные кредитные риски. Подписчикам агрессивного облигационного портфеля этот разбор и условия сделки уже доступны. Чтобы получить доступ к портфелю - переходите по ссылке ниже: ➡️ ПОЛУЧИТЬ ДОСТУП К ПОРТФЕЛЮ