Полевой

✍️ Что это значит для прогнозов по ставке? Июльское решение о снижении ставки базировалось на анализе следующих факторов: (1) динамике инфляции и её структуре в привязке к скорости восстановления повреждённых производственных мощностей; (2) устойчивости потребительского спроса; (3) степени жёсткости денежно-кредитных условий (ДКУ); и (4) бюджетных рисков. Эти же факторы будут ключевыми и на сентябрьском заседании. Что изменилось с тех пор? 📌 Инфляция ускорилась, в т.ч. в устойчивой части, хотя ЦБ упоминал про сложность точной декомпозиции роста цен на временные и устойчивые факторы. Но динамика годовой инфляции укладывается в базовый прогноз ЦБ и ориентиры на конец 3К26 (середина диапазона предполагает 6% г/г) и конец года (6-7%). В терминах 3-мес. с.к.г. наш прогноз предполагает уровень 7.5-8% с.к.г. в 3К26 (7% середина прогноза ЦБ) и 5-5.5% (4-6.4% у ЦБ), т.е. небольшое превышение инфляции в 3К в пределах 0.2% к/к по сравнению с ожиданиями ЦБ с возвращением в прогнозный диапазон в 4К26. 📌 Замедление потребительского спроса, вероятно, продолжилось и выглядит устойчивым на фоне признаков охлаждения рынка труда (квартальный опрос ЦБ, индекс hh.ru) и замедления роста зарплат (данные СберИндекса). 📌 Жёсткость ДКУ по последним оценкам ЦБ значимо не изменилась, а снижение инфляционных ожиданий и небольшое повышение депозитных ставок могло даже обеспечить их небольшое ужесточение в реальном выражении для населения с уровней июля. 📌 Бюджетные риски значимо не изменились с учётом фактического исполнения бюджета, известных вводных и внешней конъюнктуры. 📌 Рост экономики складывается в нижней половине диапазона 0-1%, а потеря потенциала экономики из-за воздушных атак могла компенсироваться торможением спроса, удерживая «разрыв выпуска» от значимого роста, и именно он является определяющим для оценки будущих инфляционных рисков. 📌 В части рисков, с одной стороны, неопределенность относительно длительности инфляционных эффектов текущих шоков предложения и скорости восстановления повреждённых производственных мощностей и инфраструктуры остаётся высокой. Острота топливного кризиса вновь нарастает, и это риск для краткосрочной инфляции и ИО. С другой стороны, сдерживающее влияние на продовольственную инфляцию до конца года могут оказать затруднения с экспортом зерна: по некоторым данным внутренние цены на зерно на этом фоне уже начали снижаться. 🧮 Текущая макро-картина в части рисков и основных вызовов остаётся похожей на ту, что мы имели к июльскому заседанию. Поэтому июльский прогноз ЦБ по ставке остаётся актуальным, даже если осенью ЦБ предпочтёт взять паузу для оценки рисков, если к заседанию признаков замедления устойчивой инфляции и более значимого охлаждения экономики не появится. В октябре нас также ждёт рост тарифов ЖКХ, но здесь влияние на инфляцию и ИО, полагаем, будет временным и аналогичным тому, что было в июле 2025 и начале 2026 при повышении НДС: слабость экономики ограничит вторичные ценовые эффекты, не требуя подстройки ДКП. Поэтому в базовом сценарии к концу 2026 жду ставку не выше 13.50% со снижением до 11% в 2027.

📊 Последние макро-данные и рынок ОФЗ С июльского заседания ЦБ, когда ставку снизили на 25 б.п. до 14%, прошло более 3 недель. За это время вышел ряд отчетов и наборов данных, а рынок ОФЗ успел показать снижение доходностей с 15.70-15.80% до 15.20% и обратно к 15.60% по индексу RGBI. Что показывает вышедшая с тех пор статистика и насколько оправданной является реакция рынка ОФЗ? 📌 Инфляция в июле замедлилась с 6.02% до 5.98% г/г, но значимый вклад в общий рост цен внесло топливо и ряд разовых факторов. С начала августа имеем -0.08%, и при этих тенденциях до конца месяца цены снизятся меньше, чем -0.38% м/м, которые соответствуют целевым 4%. Рост цен в устойчивых компонентах остаётся повышенным из-за июльского скачка цен производителей: вероятно, сказываются вторичные эффекты топливного кризиса и ослабления рубля. 📌 Рост цен производителей в обрабатывающей промышленности, производящей потребительские товары, вкл. продовольствие, в июле резко ускорился с 0.06% до 0.76% м/м, что является максимумом с начала 2025, хотя в годовом выражении вышли лишь в небольшой плюс (с -0.4% до +0.3% г/г). С поправкой на сезонность за 3-мес. ускорение с 1.7% до 3% с.к.г., что является максимумом с июня 2025. Это, полагаю, объясняет ускорение инфляции в устойчивой части в июле и августе. 📌 Инфляционные ожидания (ИО) населения в августе снизились с 14.7% до 13.7%, оставаясь на повышенных уровнях декабря-января, наблюдаемая инфляция также опустилась с 15.1% до 14.3%, почти вернувшись на уровни июня. 📌 ИО компаний по балансовому показателю (разность ответов «цены вырастут/упадут») выросли с 20.4 до 21 пунктов, а ожидаемый в ближайшие 3-мес. рост фактических цен – с 5.8% до 6.2%. Без вклада сектора «электроэнергетики/ЖКХ», где с 1 октября повысятся регулируемые тарифы, оба показателя показали в июле снижение, хотя и остались выше июньских отметок. Они также снизились в производстве потребительских товаров и рознице, что важно для динамики потребительских цен. 📌 Ускорение экономики во 2К26 обеспечило рост ВВП за полугодие в 0.6% при прогнозе ЦБ на год в 0-1%. Мой исходный прогноз 0.4% по 2026 предполагает замедление роста во 2 полугодии до 0.3-0.4% г/г с риском увидеть даже более низкие показатели. 📌 Это согласуется с последним опросом ЦБ: небольшое улучшение индекса бизнес-климата ИБК (с -3.5 до -2.4) обеспечено лишь некоторым восстановлением ожиданий при дальнейшем ухудшении текущей ситуации до уровней, сопоставимых с 2К22. Текущие значения ИБК исторически наблюдались в период спада ВВП, а оценки «разрыва выпуска» по методике ЦБ в августе сдвинулись дальше в отрицательную область. Иными словами, слабость спроса могла компенсировать сокращение предложения из-за ударов по производственным мощностям и инфраструктуре, что может ограничивать масштаб и продолжительность возможных проинфляционных эффектов. 📌 Рост потребительского спроса, судя по данным СберИндекса, продолжил охлаждаться: помесячная с.к. динамика в июле замедлилась с 0.22% до 0.16% м/м по сравнению с 0.6% в среднем за 2К26 (5.7% г/г vs 6.6% в 2К26). Недельные данные за август (не гармонизированы с месячными оценками) в реальном выражении за последние 4-недели допускают замедление с 3.7% до 2.7% г/г. Это согласуется с данными о продолжающемся охлаждении рынка труда и замедлении роста зарплат и других доходов. 📌 Накопленный с начала 2026 дефицит федерального бюджета вырос до 6.5 трлн руб., превысив годовой план в 3.8 трлн руб. Но этот план стал нереалистичным уже в начале года, а обновленные параметры мы узнаем лишь в конце сентября. Текущие тренды в целом согласуются с июльскими оценками общего дефицита в 7.5-8 трлн руб. (3.3-3.5% ВВП) или структурного первичного дефицита ближе к 1.7-1.8% ВВП, что с учётом возможного дефицита региональных бюджетов и инвестиций из ФНБ может обеспечить суммарный бюджетный стимул вблизи 2% ВВП, которые были заложены в июльский прогноз ЦБ.