📊 А как же ОФЗ? Если же взглянуть на влияние всех этих новостей на рынок ОФЗ, то можно сказать следующее в продолжение вчерашних мыслей. 📌 Формально, бюджет действительно выглядит лучше ожиданий ЦБ и рынка, который, скорее, и ориентировался на регулятора. Поэтому увеличение программы заимствований на 2026 (не более 1 трлн руб.) и 2027 (где-то 2+ трлн руб.), формально, должно быть чуть лучше рыночных ожиданий. Но доходности, несмотря на это, не только не снизились, а почти вернулись в июльским максимумам. 📌 Как показывает декомпозиция доходности ОФЗ по индексу RGBI (16.08% сегодня) на ожидаемую среднюю ставку ЦБ в следующие 12-мес. и временную/риск-премию (проще говоря, если их сложить, то получим динамику доходности RGBI): • Ожидания по ставке ЦБ на ближайший год даже немного снизились с сентябрьского заседания регулятора, что отражает не только неизменность самих ожиданий, но и движение «вправо» по ожидаемой траектории: она по-прежнему предполагает постепенного смягчение ДКП, поэтому и средний уровень ставки будет естественным образом медленно снижаться с течением времени. • Уровень риск-премии, напротив, обновил июльские и исторические максимумы – я это связыв не только с сомнениями рынка в исполнении бюджетных планов (учитывая трек-рекорд правительства в последние годы), но и с несвоевременным возвратом Минфина к аукционам фиксов в первой декаде сентября. На последнем слайде отчетливо видно, как менялись ожидания по ставке и величина риск-премии с апреля в привязке к основным событиям, и основным фактором роста доходностей ОФЗ в сентябре была именно риск-премия. 🔮 Иными словами, бюджетных новостей пока недостаточно, чтобы нивелировать негатив от возвращения Минфина на первичный рынок. До 2029 ему потребуется занимать довольно большие объемы, и отношение инвесторов к ОФЗ явно показывает, что с текущей стратегией устойчивый рыночный спрос на ОФЗ вряд ли восстановится по приемлемым уровням доходности. Безусловно, причина для этого не только и не столько в самих действиях Минфина, но более «дружественный» к инвесторам подход мог бы сделать ситуацию на рынке чуть менее сложной. Геополитика стала играть более важную роль, причём не только через риск-премию, но и через макро-параметры, которые влияют на более высокую ожидаемую траекторию ставки ЦБ. Это не меняет мои базовые ожидания относительно сохраняющегося потенциала для снижения доходностей ОФЗ в ближайшие 12-18 мес., но масштабы снижения могут быть чуть менее выраженными и/или смещенными «вправо», чем ожидалось ранее.