❗️Ольга Беленькая, руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам», специально для Telegram-канала Московская прачечная Восстановление мощностей и бюджетная консолидация: когда появится пространство для снижения ставки Заявление Эльвиры Набиуллиной о том, что восстановление производственных мощностей откроет пространство для снижения ключевой ставки, задает рамки для оценки траектории ДКП. Регулятор прямо назвал объекты, на деятельности которых отразились атаки в третьем квартале — нефтеперерабатывающие заводы, ряд промышленных предприятий, центры обработки данных и логистические хабы. Банк России исходит из того, что ограничения носят временный характер: бизнес и государство уже задействуют резервы, ремонтируют и модернизируют пострадавшие объекты, выстраивают обходные логистические цепочки и наращивают резервные мощности. Однако, если в июле допускалось завершение восстановления до конца года, то теперь в базовом прогнозе ЦБ ориентир смещен на 2027 год, без точной даты. Пока этот процесс не завершен, спрос, по словам главы ЦБ, должен расти сдержанно — иначе ценовое давление лишь усилится. Как только предложения станет больше за счет ввода мощностей и прироста производительности труда, снизятся издержки и расширятся «узкие места» в снабжении, а значит, ослабнут проинфляционные риски и появится пространство для осторожного смягчения ставки. На мой взгляд, уверенность в сроках вернется быстрее, если удастся прекратить или нейтрализовать продолжающиеся атаки на производственные и инфраструктурные объекты. Второй ключевой контур — бюджетная политика. От Минфина зависит реализация заявленного курса на консолидацию: сведéние структурного первичного дефицита к нулю к 2029 году, что, по оценке Банка России, будет носить дезинфляционный характер. В 2025–2026 годах планировалось движение в этом направлении, но фактически оно не состоялось, и это стало одной из причин более жесткой денежно-кредитной политики, чем могла бы быть при сбалансированном бюджете. Существенен и пересмотр льготного кредитования: чем шире программы со ставками существенно ниже рыночных, тем больше «автономного» кредитного спроса, слабочувствительного к ключевой ставке. Тогда рост рыночных кредитов приходится сильнее ограничивать, чтобы ограничить общий кредитный импульс коридором, совместимом с возвращением инфляции к цели. Поэтому больший акцент на адресность субсидий и сокращение их объема — прямой вклад в снижение инфляционных рисков и, как следствие, в возможность более раннего смягчения ДКП. Итоговый баланс таков: траектория ключевой ставки в ближайшие кварталы будет определяться скоростью восстановления мощностей и дисциплиной бюджетной консолидации. Быстрый прогресс по обоим направлениям позволит ЦБ мягче откалибровать политику без ущерба для устойчивости цен. Задержки с восстановлением и сохранение расширяющей кредит спрос фискальной повестки, напротив, продлят период высокой реальной ставки. Для рынка это означает повышенную чувствительность к любым сигналам о темпах ремонта и модернизации инфраструктуры, параметрам бюджета и конфигурации льготных программ.