⛏ Долг «Селигдара» — не 153 млрд: часть его живёт в кредиторке Официальный чистый долг «Селигдара» — 153 млрд рублей, или 3,6x EBITDA. По дивидендной политике выше 3x выплат нет, так что новость должна была звучать как «дивидендов не будет, расходимся». Но 153 млрд — это не весь долговой гардероб: часть одежды заботливо развешена по соседним шкафам. Кредиторка с характером 14,2 млрд рублей — финансирование поставок. Банки уже заплатили поставщикам за «Селигдар» 13,8 млрд, но в чистый долг это почему-то не входит. Формально — кредиторка, фактически — деньги ушли, а отдавать их всё равно придётся. Ещё 21,2 млрд — авансы. Кто их дал, за что и на каких условиях — не раскрыто. В отчётности это выглядит как строка «прочее» на сумму небольшого бюджета: вопросов не задаём, боимся ответов. С поставками Net Debt/EBITDA — около 3,9x, с авансами — до 4,4x. След виден и в cash flaw: в 2025 году кредиторка и авансы сократились на 22 млрд, а операционный поток ушёл в минус на 24 млрд. Компания не только строила будущее, но и оплачивала прошлое. «Хвойное»: долг в соседнем амбаре. Проект «Хвойное» — ассоциированная компания с долей 40%, то есть формально не часть группы. Но строится он на займах самого «Селигдара»: 24,5 млрд рублей против 12,3 млрд годом ранее. Деньги наши, проект наш, а долг — уже как бы не совсем наш. Удобно. В капзатраты эти займы не попадают: в 2025 году выдано 9,9 млрд при собственных капзатратах 11,8 млрд. Проценты по займам при этом украшают прибыль — 2,6 млрд рублей. Правда, живыми деньгами по всем процентным активам компания получила лишь 1,2 млрд. В июле компания заявила о подготовке проектного финансирования для «Хвойного». Если оно заменит займы группы, чистый долг может упасть примерно до 128 млрд — около 3,0x. А долг самого «Хвойного» в долг группы не попадёт. То есть часть нагрузки просто переедет в соседнюю квартиру, а счётчик продолжит тикать. Почему это важно Долг не только большой, но и дорогой: проценты за 12 месяцев — около 21 млрд рублей, примерно половина EBITDA. Облигации — под 18–24%, возобновляемые линии — по ключевой ставке плюс 3,3–4,75 п.п., а их объём за полгода вырос с 25 до 40 млрд рублей. Перенос долга в «Хвойное» улучшит отчётный коэффициент, но не сделает проценты дешевле. Это как переложить тяжёлый рюкзак из левой руки в правую: спина формально довольна, плечи — нет. При этом бизнес растёт: за девять месяцев добыто 7,1 т золота (+16%) и рекордные 3,1 тыс. т олова. Запас прочности увеличивается — стратегия «сначала построим, потом раздадим» пока выглядит осмысленно. Что смотреть дальше Дивидендный порог считают по консолидированной отчётности на конец года. Долг «Хвойного» там не учтён, поставки и авансы лежат в кредиторке — формальный показатель может оказаться заметно бодрее реальности. Посмотрим к концу года, если компания объяснит авансы и условия проектного финансирования, а долг с поставками опустится ниже 3x. До тех пор — любуемся золотом, оловом и отчётностью, в которой долг иногда прячется в разделах, куда инвестор заглядывает в последнюю очередь.