Удобрения: маржа есть, дивидендов нет ФосАгро после традиционной паузы все же раскрыла отчетность — видимо, документу требовалось время, чтобы морально подготовиться к рынку. Второй квартал оказался заметно лучше первого: скорректированная EBITDA выросла на 44% квартал к кварталу, свободный денежный поток почти удвоился. Но праздновать преждевременно: себестоимость съедает восстановление быстрее, чем рынок успевает его оценить. Главная проблема — сера и серная кислота: расходы на них выросли почти втрое. Удобрения пока продаются в хорошей конъюнктуре, но заметная часть маржи уходит поставщикам сырья. Облигационный долг за квартал прибавил около 50 млрд руб., более половины — замещающие выпуски. В такой конструкции свободный денежный поток предназначен не для дивидендов, а для процентов, погашений и инвестпрограммы, которую компания пока не собирается урезать. У Акрона картина похожая: второй квартал лучше первого, но доходность снижается быстрее выручки, долг растет, а остановка «Дорогобужа» добавляет в отчетность производственную драму. Аудиторы вновь напоминают, что конечный бенефициар уже полтора года остается в жанре «неизвестного инвестора». Пакет польской Grupa Azoty оценивается в 6,8 млрд руб. против 12,9 млрд руб. на конец 2022 года — но фиксировать убыток было бы слишком прямолинейно. Еще 14,5 млрд руб. начисленных дивидендов остаются на балансе: формально деньги акционеров, фактически — временно мобилизованный капитал компании. Во втором полугодии ФосАгро, вероятно, покажет улучшение: слабый рубль и высокие цены на фосфорные удобрения поддержат экспортную выручку, EBITDA и денежный поток. Однако ключевой риск — не спрос, а стоимость серы. Пока она не отступит, полноценное восстановление маржи будет откладываться. Дивидендная история у ФосАгро, вероятнее всего, начнет возвращаться лишь в 2027 году — после дальнейшего снижения долговой нагрузки. Удобрения в 2026 году достаточно прибыльны, чтобы платить по долгам и строить новые мощности, но пока недостаточно прибыльны, чтобы снова вспомнить, что у компаний бывают еще и акционеры.